Bloomberg увидел в круговых сделках ИИ-бума отголоски кризиса 2008 года

Если смотреть на крупнейшие ИИ-сделки последнего года, одна и та же схема повторяется снова и снова. Nvidia объявила о намерении вложить в OpenAI до $100 млрд, а OpenAI покупает у неё системы на гигаватты мощности. AMD отдала OpenAI варранты на покупку до 160 млн своих акций в обмен на заказ 6 ГВт чипов. Oracle, по данным прессы, заключила с OpenAI контракт примерно на $300 млрд, ради которого сама берёт в долг и строит дата-центры. Bloomberg посвятил этой конструкции выпуск подкаста Big Take: Shawn Donnan объясняет ведущему David Gura, почему такая «денежная петля» напоминает 2008 год. Сам анонс короткий и цифр не приводит. Цифры выше взяты из прежних публикаций о сделках.

Как устроена петля

Логика проста. Поставщик чипов или облака даёт деньги разработчику моделей. Разработчик тратит их на закупку у того же поставщика. Поставщик показывает выросшую выручку, его капитализация растёт, и под эту капитализацию привлекается новый капитал. Формально каждая сделка законна и экономически объяснима: OpenAI нужны вычисления, а Nvidia и AMD нужен гарантированный спрос. Проблема в том, что значительная часть спроса финансируется самими продавцами. Реальный внешний платёж, то есть выручка от подписок, API и корпоративных контрактов, пока заметно меньше планируемых обязательств по мощностям.

Где здесь 2008 год

Параллель Bloomberg проводит не по предмету сделок, а по структуре. Перед кризисом 2008 года ипотечные бумаги нарезались и перепродавались внутри финансовой системы, и риск оказался сконцентрирован у узкого круга участников, которые считали друг друга надёжными контрагентами. Сегодня схожая связность возникает между несколькими компаниями: если один из узлов, например OpenAI, не выполнит обязательства, пострадают и поставщики чипов, и облачные арендодатели, и их кредиторы.

Вторая часть тезиса касается глобальных дисбалансов. Строительство ИИ-инфраструктуры втягивает огромные потоки капитала в США и в узкий набор активов. Это усиливает перекосы в торговле и сбережениях между странами, а дорогие акции технологических гигантов создают у инвесторов ощущение богатства, которое само поддерживает расходы. Здесь речь об аргументе издания, а не о подтверждённом прогнозе кризиса.

Чем нынешняя ситуация отличается

Есть и контраргументы. Основные инвесторы пока платят в первую очередь из операционного денежного потока и капитала, а не из рычага банков. Спрос на вычисления реален: загрузка GPU высокая, а выручка ИИ-лабораторий растёт. Но доля долга увеличивается. Появляются отдельные проектные структуры для дата-центров, крупные облигационные выпуски и кредиты под залог чипов. Именно такие инструменты делают риск менее заметным.

Ключевые элементы петли:

• Nvidia: до $100 млрд намеченных инвестиций в OpenAI, привязанных к поставкам систем.
• AMD: 6 ГВт чипов для OpenAI и варранты на до 160 млн акций.
• Oracle: контракт порядка $300 млрд, финансируемый в том числе заёмными деньгами.
• Общий признак: поставщик одновременно инвестор и главный бенефициар закупок клиента.

Что смотреть дальше

Для инвесторов и технологических руководителей полезно разделять два показателя: заявленные обязательства по мощностям и фактическую выручку конечных клиентов. Если первый растёт быстрее второго, петля держится на ожиданиях. Стоит читать отчётность на предмет доли выручки от связанных сторон, внебалансовых обязательств и сроков погашения долга дата-центров. Компаниям, которые строят продукты на API одной лаборатории, разумно заложить второго провайдера и гибкие контракты: сбой у одного узла быстро доходит до цен и доступности вычислений. Наконец, сигналом станут цены на аренду GPU. Если они начнут падать при продолжающемся строительстве, значит, предложение обгоняет платёжеспособный спрос.